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    东北证券付立春:新时代 新三板 新阶段

    2017.11.14 挂牌公司服务协会

    11月10日下午,由挂牌公司服务协会主办的第三届“资本力量高峰论坛”在黄河迎宾馆盛大举行。清华大学博士后、东北证券研究所总监付立春,为与会嘉宾分享了主题为《企业上市与多层次资本市场建设》的精彩演讲。


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    本文为付立春11月10日在“资本力量”高峰论坛的演讲实录

    我讲一下对中国未来五年经济的看法,特别是十九大以后,在新一轮时代中,我们的经济是怎么样的,在此将我的一些思考,跟大家简单交流。

    第一,GDP,未来的经济增长,十五年或者更多,我只想说五年,只要能达到翻番的目标就能解决问题。我从北京过来,对所有均衡的发展,体会的特别明显,很多新区的设立,因为要鼓励天津的发展,京津冀一体化,那边建设的同时,北京市行政的中心搬到了通州,整个区域布局发生了非常大的变化,现在的北京城六区,那不是北京了,叫首都,北京在哪儿?北京在通州。说这么多的意思是什么?就是我们现在所处的郑州在我们河南,一路上也在大修大建,很多项目非常的好,我们这边也会成为未来经济的增长点,无论是企业,还是投资机构,我们可能是未来新的机会,而且最前沿的。所以我觉得第一个就是均衡发展。投资看的是未来,看的是潜力,这是比较兴奋的第一点。

    第二,充分发展。这个还挺有深意的,过去的外贸也好,制造也好,现在面临增长情况肯定不如GDP那么好,不要说增长,能稳定持续就不错了,有的甚至会遭遇更不好的情况。你如果不能充分的升级为经济做贡献的话,你所在的细分行业,甚至你的公司可能会面临被淘汰的危险。这个不是危言耸听,过去是互联网+,这次的话可能是AI+,就是人工智能,大数据+,或者是云计算,ABC+。这不是概念,这是真实必须要做的事情,而且跟你原来的主业和优势结合起来,如果你做不到,特别是对我们中小企业而言,可能是生死存亡的考验,这是经济和GDP相应的结构。

    说一下CPI、PPI,这背后跟房价是非常重要的一部分。从入市以后,特别是2015年以后,房价增长背后的货币,或者我们从金融角度看的因素,看M2增长的速度,看货币现在的增长速度就知道,房屋作为一个保值的工具,成为过去十年主要的一个配置的主体。那时中国的中产,房子是他主要的财产。未来十年,房子是不是还有保值的功能呢?这是毋庸置疑的,全世界都是这样的。但是你作为一个中产,或者一个有钱人,两种投资,或者是配置的方式,一个是房子,这是被动投资,全世界也是一样的。另外一个为积极投资,就是股权投资,所以这也是我毅然决然的投入到新三板股权市场的原因。

    换句话说,现在的M2、现在的货币增速,没有10%了,过去15%,或者20%以上,现在没有了。新时代,今天说的新时代是完全不同的,你如果拿过去的思维方式去想未来的话,在十九大前后,这是被割裂的,你过去的经验、你的直觉在未来五年很多时候是误区,这个我提醒大家注意一下。这是我第二个观点。

    我们做的工作就是这些数据的充分分析和挖掘,有兴趣的话可以看一下我们的数据,它能说明一些客观现实和问题和一些机会,我的题目是新时代、新三板、新阶段。

    三个部分,特别是第一部分,好多的数据和图表,提醒大家看一看。

    新三板正迈入新阶段,这是我们对未来三到五年间,中小企业现在所处的新三板的基本判断。我们正在迈入的过程当中,换句话说我们处在一个过渡的过程当中,所以大家觉得比较痛苦、比较迷茫,那就对了,证明我们这个判断是对的。

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    从我们年初到现在,三板的成指是上涨了,微涨4%。曾经过去的三到五年内全世界最显眼的资本市场,也是数量最多的资本市场,新三板在去年12月份达到万家以后,第一时间提出来新三板扩容的时代已经结束了,现在是11月,大家看企业的数量还是1.1万多家,我们发现最近一两周有下降的趋势,基本上今年没怎么增长,挂牌速度明显放缓,年初增长14%,过去这几年基本上每年翻一番,股本的增长也相应的放缓,基本上是稳定的。从时间轴上来看,在今年6月份的时候达到峰值,之后就开始下行。

    摘牌,可能过去这个词不太敏感,但是现在已经步入试点,而且慢慢落到你考虑的一个范围了。企业发展中,其他的战略发展是一方面,另外,监管也是越来越严,没有制度红利或者更多的给三板带来优惠的时候,很多企业甚至考虑摘牌,但是要强调规范性提高,你自身的企业规范性如果成本高,可能是被动的,这种情况可能会更多一些。

    关于交易制度,理论上,除了券商以外还有其他的做市商,这个也没有推下去,应该说做市制度现在遭遇了前所未有的巨大挑战。做市企业的家数,去年12月31号的时候是1600多家,现在是1400家,换句话说,更多的企业是转到了协议转让,整体来看这个趋势基本是确定的。现在协议转让的比例已经占到了88%,九成的比例,而且还在增长。做市企业比例相应的下降,最关键的问题是大的优质企业从做市变成了协议的转让。

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    看上边的这个图表,是关于做市的,过去做市规模最大的是广州证券,但是现在连前三都不是,为什么?就是因为广州证券从年初到现在退了128家企业做市。东北证券,今年增了很多的做市,别的都退了,我们也退了一部分,总体来说,净减少了37家,这个比例也是比较低的。

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    这个是它的业绩总体回顾,特别比较的是创新层和基础层。我提醒大家一个事实,最新的创新层名单里面它营收的增速,在这之前,年报的时候是34%,中报的是27%,利润下降的更快了,特别是在2016年半年和2016年全年的时候增速都是150%,但是现在降到了27%。我特别提这个数据是什么?像这样业绩波动的企业,如果对他们统一的有一个重大利好,制度红利,不管什么,从现在金融防范风险的配比下,会合适吗?显然不可能。所以在上半年的时候,我明确提出来了,你对创新层、或者其他层推出政策试点的前提是对现有分层的调整,但是很不幸的事情是没有调整,换句话说,起码在没调整之前,所有大家预期的创新层制度也好,整体的安排也好,很难推出。

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    看这个直接融资,就是所谓的定增,我们到10月份的情况还是不错的,到10月底是1070亿,去年全年是1470亿。这是行业的一些基本情况,其中金融、信息服务、采矿等等,这算一个中间的产品,并不是我们最后的结论,所以大家有需要的话可以参考一下。

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    这边看估值,新三板又有新的迹象,我们发现近半行业的估值超过了A股,各行业估值水平分化较大,我们先不说下面。现在都说新三板的估值低,现在我们一看,一般超过A股了,而且我刚刚研究发现,在去年年底、去年年中,基本上只有个别的行业会出现这个情况,现在超过一半了,是不是新三板现在太贵了,是不是涨的太好了?其实不是。刚才那个图不知道大家还有没有印象,创新层的盈利增长力是明显下降的。

    之所以出现这个情况,我们看价格,刚才看了整体的市场走势,看它价格的情况,并没有非常明显上升的态势?;痪浠八?,新三板的增速,特别以创新层增速是明显下降的,增速下降,不是说不增长了,所以这个是主要的原因。另外一个原因,我们统计发现9月份以来,沪深交易所整体的,很多行业市盈率出现了明显的下降,大家炒股的都知道。不管怎么说,貌似新三板很多的行业已经比较贵,这是一个现实。

    总结一下,新三板最重要的政策,新时代最重要的是一个新的政策周期。大家记忆犹新的,2月10号提到了新三板,大家耳熟能详的就是,既要有苗圃功能,又要发挥土壤功能。苗圃、土壤怎么理解?曾经引起热议,我想提醒大家的是,2月26号的时候,中国证监副主席赵争平提出今年新三板改革重点是完善市场分层。令新三板企业、投资者、机构比较振奋的一个事情,就是3月5日的政府工作报告,积极发展创业板、新三板;4月24号证券法的修订草案,所谓多层次的市场提出来了,现在新三板不是第三层,变为第二层了,所以我开玩笑的说是新型二板。怎么说呢?证券法将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所(新三板)和按照国务院规定设立的区域性股权市场三个层次。大家注意,现在的创业板和主板合并,是这样的一个背景。港交所吸取了之前创业板的经验,说的比较直接些,就是设立创新板,检讨创业板。其实从境经验来看,香港离我们很近,它是一个很好的反面教材,正面教材就是纳斯达克,所以这一正一反也很清楚了。新三板一方面是向着纳斯达克,一方面是向着香港的样子发展,它新三板的样子可能就是中国未来的样子。8月25日谢庚董事长也做了重要的讲话,现在定位不是不清楚,而且很清楚了,而且也提出了相应的发展方案。到10月18日,相关论述中,增强金融服务实体经济的能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展。该调的调,该存的存,存量的调整是主要任务之一,提出了要提高中国市场在国际化中的竞争力,搭建多层次资本市场。

    我们判断稳中求进依然是新三板明确的发展方向,稳是前提,新三板不能出现系统性风险,进则是方向,是积极作为??隙ㄒ?,不进的话其实就是退,退就是风险。企业太多了,我们也在从各个角度进行分析和筛选,我们把现在所有的量化指标都搞一个模型,面对庞大的模型体系,这都是非常复杂的,还有一些非量化和非公开的信息,怎么评定规范性相对较差的企业,大家要盯着分层,分层就是主线?;褂兄昂芏嗟慕档屯蹲拭偶鞯鹊?,从?;ぶ匾蹲收哒飧鼋嵌壤此?,不可能。

    这是我们投资者的一些看法,在新三板的二级市场,越来越不活跃的情况下,最痛苦的是买不到新三板股票,最最痛苦的是你买了新三板股票还退不出来,所以现阶段交易性机会在逐渐的缩小,但配置层机会越来越显现出来,大家的心态越来越好。跟我们之前的炒房是不一样的,这个理念可能更重要一些。

    从学习十九大以及对经济升级发展的一些看法中得出来,未来所谓的长期配置性需求的行业,一是军民融合,二是人工智能,三是生态文明建设,四是医药,五是教育,六是体育。这是我们给各个投资机构在现阶段进行配置的一些方向。

    军民融合这块我相信很多专业的机构,在这方面有涉猎的话就知道这个市场多大,潜力有多好,特别在新阶段,在2015年的时候,就把军民融合上升为国家战略,十九大报告进一步强调要更加注重,审批、壁垒,这个市场是一个非常大的,我们也想了一些标的,有完整的名单。十九大报告也提出了,AB+,人工智能和大数据,关注细分的龙头,有技术有优势的企业。

    生态文明建设,无论是经济还是环保,都有很大的市场,美丽中国嘛,可能经济增速没有那么高,就是把人民对美好生活的向往变成现实,如果是不美丽、不绿色、不生态的话,肯定是完成不了任务,它的业务专业性比较强,像清洁能源发电、污水处理、回收利用这些子行业我们也有所关注。

    教育,最近我有一个朋友在美国华尔街,他去考察了一下,发现很多中国的企业在美国上市,其中最多的一个行业就是教育。而且大家注意到,在9月份的时候,中央也出台了关于教育的一整套意见,像我们在座各位的小孩儿,包括我们自身,他们的发展也影响教育的市场。它的重要性可以说到了无以复加的地步,创新的背景是什么?里面有好多教育都是创新,你要充分发展,没有创新是不可能的,要提供它的增加值、附加值,没有创新不可能的,这是充分发展的核心,创新背后没有一个教育的支持那也是不可能的,说多重都不为过。这里面有很多,因为它也有自身的特点,对于师资还不错的一些企业,我们也是非常的看好。

    体育,我就不用说的太多了,大家看看朋友圈,基本上都是晒跑多少步,包括参加马拉松,在座大佬们很多跑马拉松的,这么极限的,还这么受欢迎。我在美国生活过一段时间,他那边的体育产业真的发展很好,而且是中产以上的必须品,是那里的奢侈品,很贵,但是品质很好。中国与体育相关的,可能有的比较贵但是品质还差一点,包括教育,包括文创这些,应该说是一个特别大的蓝海,机会也是非常多,可能需要深耕,而且是长期的坚守才可以。我们也筛选了一些标的,包括一些具体的细分子行业,比如体育用品、健身等等。



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